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卖拐-财通证券:香飘飘买入评级

海外新闻 时间: 浏览:150 次

  香飘飘并非传统含义的消费降级,而是某种含义的消费晋级

  香飘飘在消费晋级的大浪潮中仍可以获益:公司具有长久以来堆集的品牌优势,其老牌品牌“香飘飘”以及新晋品牌“MECO”均在顾客心智中具有很大的影响力。公司产品途径尽管有进步空间,可是依然归于快消品企业中的佼佼者。商场关于香飘飘的忧虑过度,而快消品的未来归于“品牌+途径”,而香飘飘的生长逻辑则正是沿着这两项所不断跋涉。

  2019年为公司新品果汁茶迸发元年,潜力仍被轻视

  咱们以为果汁茶将生长为30亿体量的大单品,且公司的途径以及品牌彻底足以支撑这个体量。现在果汁茶没有阅历一个完好的年度,而上半年已完成销量5.9亿。约束果汁茶供应的首要是公司自身产能问题,而非商场忧虑的需求端缺乏。

  途径革新带来传统杯装奶茶的沉积式添加

  咱们不觉得传统固体奶茶规划将会萎缩,反而会坚持稳健的添加。精细化的途径革新,使得公司本来的固体奶茶二次生长空间继续翻开。本来途径端的约束逐渐消除后,商场空间上限间隔杯装固体奶茶的现在的规划依然较远。

  盈余猜测

  估量2019-2021年公司EPS别离为0.90元、1.19元、1.60元,对应2019-2021年PE别离为37.7倍、卖拐-财通证券:香飘飘买入评级28.7倍、21.3倍。考虑到公司三年收入复合添加率为25.2%,归母净赢利添加率为28.6%,生长性较高,应享有必定的估值溢价,长时刻估值中枢有望保持在30倍。咱们给予公司2019年45倍PE,对应目标价40.5元。初次掩盖,予以公司“买入”评级。

  危险提示:食物安全危险;原资料价格动摇危险;果汁茶推行不及预期。

  写在前面:香飘飘究竟归于消费晋级仍是降级?

  首要:商场上关于消费疲软的观念,咱们以为更多的是判别消费减速,而不代表消费降级。消费降级的评论从上一年开端如火如荼并继续到现在:社会消费品零售增速下滑;牛栏山、涪陵榨菜添加敏捷;拼多多鼓起。其时尽管居民可支配收入降速,但并不代表顾客没有消费更高质量的需求和动力。其他,居民消费的低、中、高级产质量量均在进步:白酒在不断进步价格带,高端卷烟的销量占比也在逐渐进步,关于手机、轿车等的需求越来越垂青质量与功用性。顾客关于同类产品依然有追逐更高级次的需求存在。

  其次,咱们以为消费晋级并不等于高价,也并不代表某些在人们认识里“低端产品”的消亡,咱们相同用榨菜和牛栏山来阐明:龙头企业涪陵榨菜市占率近几年稳步进步,且具有继续不断的涨价根底,并且近两年的品牌影响力不断增强。职业会集度进步反应的是龙头企业收割品牌影响力弱的小微企业的商场。相同,牛栏山的热销并不影响茅台的消费,而是与红星、老村长同等层次酒进行竞赛,经过不断进步的品牌影响力和途径运作才能来进步销量。咱们以为消费晋级并不代表原有的日子中平价产品的消失,更应该表现在品牌优势不断杰出,具有品牌优势的企业愈加遭到顾客的认可。

  因而,咱们判别香飘飘在消费晋级的大浪潮中仍可以获益:公司具有长久以来堆集的品牌优势,其老牌品牌“香飘飘”以及新晋品牌“MECO”均在顾客心智中具有很大的影响力。公司产品途径尽管有进步空间,可是依然归于快消品企业中的佼佼者。商场关于香飘飘的忧虑过度,而快消品的未来归于“品牌+途径”,而香飘飘的生长逻辑则正是沿着这两项所不断跋涉。2018年公司经过新品爆款的果汁茶完成了“蜕变鹰的重生”,而2019年则有望经过“双轮驱动”战略完成新一年的“奋起鹰击长空”。

  1、 中心逻辑与有别于商场的观点

  关于果汁茶

  咱们以为果汁茶将生长为30亿体量的大单品,且公司的途径以及品牌彻底足以支撑这个体量。现在果汁茶没有阅历一个完好的年度,而上半年已完成销量5.9亿。约束果汁茶供应的首要是公司自身产能问题,而非商场忧虑的需求端缺乏。

  首要,果汁茶现在的出货量短期内远远达不到商场需求。未来跟着营销节奏的跟进,果汁茶的商场终端将进一步放量。其次,果汁茶定位的“新一代茶饮”,现在竞赛对手寥寥。MECO果汁茶以“新一代茶饮”为定位中心,引领茶饮料品类消费晋级。MECO果汁茶占比较小,但生长敏捷,对标杯装固体奶茶及上一代瓶装奶茶竞品,生长空间极大。小茗同学与茶现在现已成为了50亿级其他大单品,而咱们保存估量经过公司的不断培养和对商场的拓宽,MECO果汁茶不论是从产值仍是终端需求,出售体量到达固体奶茶30亿级其他规划或许性较高。

  关于固体奶茶

  咱们不以为传统固体奶茶规划将会萎缩,反而会坚持稳健的添加。精细化的途径革新,使得公司本来的固体奶茶二次生长空间继续翻开。本来途径端的约束逐渐消除后,商场空间上限间隔杯装固体奶茶的现在的规划依然较远,原因在于:

  1)果汁茶带来的固体奶茶出售规划的拓宽:现在公司各区域散布不均匀,本来出售商场首要在华东区域。华东收入大约50%,剩余其他商场则奉献剩余50%,典型的京津冀、珠三角以及部分西南省份仍有较大的生长空间。而公司产品为快消品,不存在显着的地域约束。咱们以为不能疏忽果汁茶关于固体奶茶的协同效应。果汁茶上一年首要由湖州基地供应,出售区域会集在长三角地带。而跟着江门、天津以及成都产线的建成投产,公司在珠三角、京津冀以及西南地带的区域经销规划有望翻开,关于固体奶茶的协同效应极强。

  2)途径精耕带来的弱途径商场的进步:公司关于江浙沪以及安徽等途径下沉力度较大。而关于例如华夏区域,部分省份掩盖区域不均衡,这部分商场仍有必定的进步空间;剩余单薄商场(河北等省份)根本只掩盖县市一级,途径下沉和浸透率远远不够。咱们以为这部分商场规划的进步过程中,途径的推力愈加重要。公司依据不同区域特征,差异化推行三通方针“县县通、镇镇通、村村通”。强制要求一批商下沉到县级门店,其他区域可经过二级经销商掩盖。未来的三四线城市依然是固体奶茶的主战场。

  2、 新茶饮年代3.0:杯装卖拐-财通证券:香飘飘买入评级鲜茶将引领茶饮消费晋级新趋势

  2.1 软饮料职业开展格式:浪潮往后,百家争鸣

  1978年末可口可乐从头进入我国商场,立下了我国饮料职业的工业化开展的里程碑。尔后,软饮料职业进入百家争鸣的四十年:品类不断拓宽,大单品层出不穷。

  迄今软饮料职业阅历了六次浪潮,别离对应碳酸饮料、瓶装饮用水、茶饮料、果汁饮料和功用型饮料五大类,每次浪潮后产品品类及规划均敏捷进步:可口可乐现已成为现象级的千亿大单品;娃哈哈、农民山泉均有超百亿级其他单品。近几年异军突起的近水饮料,则以一致海之言为代表,敏捷抢占300亿商场空间。

  咱们以为,未来软饮料职业的浪潮趋势更在于百家争鸣下的单品包围。现阶段软饮料职业已成为出售规划逾越4,000亿元的大职业,一起品类不断拓宽,各细分子职业现已开展至相对均衡的状况。关于软饮料职业来说,有两大趋势是相同的:工艺和包装的晋级使产品更易贮存、愈加便利;产品愈加养分和健康。前期的碳酸饮料在软饮料中占比不断下滑,取而代之的则是茶饮料、果蔬汁及植物蛋白饮料等。软饮料职业早已过了从前“一招鲜吃遍天”的年代,跟着街头小店、便当店的遍及以及茶饮店的鼓起,饮料职业进入群雄逐鹿阶段,竞赛选手添加的一起也翻开了职业赛道,品类空间上限进一步进步。

  2.2 对标日本软饮料:百家争鸣,便当与便利是添加的双轮驱动力

  日本在20世纪90年代阅历了一场消费降级:彼时的日本刚刚完毕了30年高功率开展的“日本速度”,宏观经济增速放缓,人古手羽z口盈余消失,一起外部遭到美国施加的交易压力。现现在日本社会进入低愿望年代,消费降级与消费晋级现象并存。消费集体则向新一代改变(男性到女人,40以上到30岁以下)。其时我国消费状况及社会人口结构虽不至于和其时的日本比较,但增速已初显疲态。从日本社会其时的软饮料消费特征来看,供应与需求的双双改善进步了职业空间,使得饮料各职业规划敏捷进步。

  2.2.1 需求端驱动:喝茶文明以及追逐健康成果茶饮宽广空间

  2017年日本茶饮料职业规划到达9,390亿日元(约合人民币600亿),销量高于咖啡饮料及碳酸饮料。尽管近几年新式饮料种类层出不穷,可是占有日本饮料消费干流的三大品类依然是茶饮料、咖啡饮料以及碳酸饮料,三者算计占有软饮料近70%的商场份额。日本茶饮料宽广的规划依据日本喝茶与咖啡文明的盛行,而PET包装的盛行以及便当店的鼓起,也助推了日本的茶饮消费。

  其他,90年代食物饮料子职业朝健康化方向继续晋级,如酒精饮料低度化,酱油向低盐有机晋级。日本无糖茶饮料因为契合健康化的趋势,其产品消费高速添加。依据日本饮料巨子伊藤园预算,日本绿茶饮料化份额已由20%进步至30%,生长起伏敏捷。而我国人均消费量与日本比较仍有较大的进步空间。

  2.2.2 供应端驱动:许多参与者扩容职业赛道,工业链支撑推动功率进步

  需求端具有宽广的消费根底,而供应端参与者的不断涌入也助推了职业大开展。上世纪末日本传统企业纷繁进入软饮料职业,使得职业全体扩容显着:80年代末,传统饮料巨子伊藤园相继创造罐装乌龙茶以及罐装绿茶;90年代初期,三得利清凉饮料工厂“榛名工厂”竣工,同年罐装咖啡“BOSS上市”。一起,跟着500ml PET包装瓶的铺开以及主动贩卖机的遍及,软饮料产品可以越来越便利地进入顾客的视野。跟着产品的不断丰厚,职业全体营销程度加速,顾客心智不断得到强化,职业扩容显着。

  2.3 新茶饮年代:定位健康的“杯装鲜茶”

  比照日本软饮料开展后,咱们整理了我国茶饮料开展进程。经过研讨和复盘后咱们发现,我国茶饮年代可以分为三个大阶段,对应三大类在其时或现在各具特色的产品:主打冰爽解渴的冰茶系列,注重IP与特性的即喝茶系列,注从头鲜与健康的杯装茶饮系列。

  茶饮年代1.0(1995-2011):品类草创期,“康统”操纵下的冰红茶爆款。茶饮料作为软饮料职业的重要分支,从前在饮料职业第三次浪潮傍边扮演过重要人物。90年代初期,河北旭日集团的“旭日升冰茶”创始了包装即喝茶饮料先河,巅峰期出售额到达30亿元,成为了茶饮料职业首个大单品。然后,一致冰红茶、康师傅冰红茶于1995年、1996年先后上市,并逐渐操纵整个茶饮料职业。随后,可口可乐、雀巢等饮料巨子厂商也在布局茶饮料,但爆款乏善可陈。彼时的茶饮料主打的功用在于冰爽解渴,关于特性化的寻求缺乏。跟着软饮料其他品类的鼓起,冰红茶系列添加堕入阻滞。2011年一致茶饮料增速仅为0.2%,康师傅饮品系列尽管有奶茶等产品支撑添加,但全体增速下滑起伏相同较大。

  茶饮年代2.0(2011-2017):即喝茶迎来新革新,“年青化”是要点方向。茶饮料经过多年的开展,在构成“康统”冰茶大单品的状况下,后续开展却逐渐被其他品类所赶超。2011年因为果汁饮料的鼓起,茶饮料商场生长缓慢。尼尔森数据闪现,2011年茶饮料(不含奶茶)全年出售额同比添加近0.2%。饮料巨子企业开端谋求新的添加点,2011年农民山泉首要推出主打“零卡路里”的东方树叶,上市初期虽轰动一时,可是随后几年的开展不温不火。2015年,“小茗同学”横空出世,半卖拐-财通证券:香飘飘买入评级年内销量逾越5亿。随后,农民山泉“茶”面世,随即揽获10亿销量。而对应2015-2016年,一致与康师傅饮品同比均有不程度的的上升。

  新茶饮年代3.0(2017至今):“杯装鲜茶”成为新时髦。以喜茶、奈雪の茶为代表的街边茶饮店接连推出用纯茶打底的“奶盖茶”,敏捷风行街头巷尾。一致集团在2018年开端布局新品类“冷藏茶”,推出了“茶瞬鲜”系列,选用相似杯装奶茶的包装,用“冷藏”与“新鲜”捕获顾客。香飘飘于2018年下半年推出“MECO蜜谷果汁茶”,在微弱的品牌影响力及精准的定位,半年内销量打破2亿。新茶饮年代下,产品侧重的除了特性外,愈加往口感新鲜与愈加健康的方向挨近。新茶饮年代,不管是街边茶饮店品牌亦或包装茶饮单品,质量/定位/定价/途径是均是产品生长中的重要驱动力。

  咱们以为未来茶饮料职业依然是软饮料职业的重要子职业。未来软饮料职业的竞赛中,品牌的重要性空前,而爆款单品的呈现则要靠依据消费主力的改变所做的更精准的定位。未来的软饮料职业将不再呈现“一个品类一个爆款”的局势,而是“不同品类下的百家争鸣”,全体生命周期缩短,而爆款单品继续性将不断增强。

  3、 果汁茶生长途径有望成为30亿等级大单品

  香飘飘的果汁茶自从推出以来便获得较高的点评,MECO蜜谷果汁茶初战告捷。咱们以为:尽管商场关于香飘飘公认的生长逻辑在于果汁茶的放量,但果汁茶具体的生长途径以及职业空间依然存在预期差。为此,咱们经过复盘香飘飘自身以及职业竞品,企图去探求果汁茶具体的生长途径及品类生长空间。

  3.1 果汁茶进入生长时刻,本年将继续超预期

  饮料品类生命周期已然缩短。产品的生命周期一般分为导入期、生长时刻、成熟期、衰退期四类,而企业关于产品的营销战略、定位等等都会影响产品的生命周期。过往许多饮料品类生命周期在3-5年,但近几年跟着品类不断丰厚、营销信息化程度越来越高,顾客关于产品的学习本钱和获取本钱都在不断下降,对应的饮料品类生命周期在不断缩短。

  首发优势助果汁茶进入生长时刻。关于厂家来说,营销的要点在于将产品由导入期快速推动至生长时刻。产品导入期阶段,厂家往往会投入很多的费用为产品获取商场,包含广告费用以及途径促销费用等,此刻的意图是快速让产品进入顾客的视野。香飘飘果汁茶借助于先天性的优势,产品简直直接跨过导入期进入生长时刻:

  (1) 品牌强势:香飘飘的品牌在快消品职业具有较高的知名度,在新近杯装奶茶范畴现已成为了“领军品牌”。2019年公司继续对品牌进行晋级,从品牌规划、包装及用料方面对固体奶茶进行全方位的立异和晋级。其他,对MECO品牌进行全方位打造,创始果汁茶和轻奶茶品类,力求打造成逾越香飘飘的强势子品牌。而强势的品牌关于产品在顾客的心智中具有极强的刻画才能。果汁茶则沿袭MECO这一品牌,在经销商集体中口碑较好,一起敏捷获取顾客认知。

  (2) 途径时节互补:因为公司杯装奶茶事务出售旺季在气候冰冷的冬天,时节性显着,因而专营经销商数量较少。果汁茶关于途径的含义在于补足了夏日的短板,滑润了公司的产品系统在经销商处的时节性。其他,关于新品来说,果汁茶同享原有经销商途径,省去了大规划招商的环节,结合丰盛的途径赢利推动经销商敏捷承受并推行新产品。

  (3) 增厚途径赢利:果汁茶关于途径的另一大重要含义在于增厚了途径赢利,使得经销商有更大的动力出售果汁茶饮品。关于新品上市后的动销来说,途径的推力和终端的拉力是决议产品出售好坏的两大决议性要素。途径的推理取决于经销商的赢利空间,而终端的拉力则归纳取决于产品能否切入目标集体的中心诉求点。关于传统固体奶茶,经销商单杯赢利仅0.4-0.7元,而果汁茶单杯赢利则高达1.2-1.5元。经销商赢利的进步不只确保了途径的推力,一起与传统固体奶茶构成优势互补。

  3.2 合理的赢利结构增强途径推力,终端定价决议需求拉力

  3.2.1 果汁茶生长途径:先行放量,利随量增

  2018年果汁茶初上市,产销量较小。因为产能受限,因而公司并没有做大规划的广告投进。2019年逐渐进行商场方面的推行,依据公司年报发表,果汁茶毛利率仅为23.4%,低于传统杯装奶茶以及液体奶茶的毛利率。果汁茶及液体奶茶毛利率较低的原因在于产品没有构成规划效应,单位产品固定本钱摊销份额较高。

  跟着果汁茶途径端的全面铺开以及出售规划的扩展,果汁茶的固定本钱将被摊薄,一起出厂价有望进一步进步,毛利率进步是必然趋势。毛利率的进步从液体奶茶品类也可以看出趋势:2017年液体奶茶出售规划2.2亿,毛利率仅为28%;2018年液体奶茶尽管体量上并未添加,但因为和果汁茶共用产能,毛利率进步同比进步3.5pcts.2019Q1公司果汁茶毛利率已进步至30%以上,全年仍有上行空间。长时刻来看咱们估量果汁茶及液体奶茶毛利率将坚持40%以上,乃至高于传统杯装奶茶。

  3.2.2 价格传导顺利,确保经销商赢利

  前期公司关于果汁茶并未做大规划的宣扬推行,而是产品在途径内天然发酵,因而经销商出资回报率决议的途径推力对产品推行起到要害性效果。从价格上来看,公司杯装奶茶及果汁茶的经销差价逾越20%,传统杯装奶茶虽价格低于液体奶茶,但也有逾越15%的差价。二季度公司对果汁茶出厂价进行了调整,经销商提货价由47元/箱进步至49元/箱,但多出来的单箱价格仍以返利的方法返给经销商。经销商进货价差确保了合理的单箱赢利。一起,经销商旺季可以坚持较块的库存周转速度,出资回报率较为丰盛。

  3.2.3 终端价格决议商场拉力

  现在茶饮料干流价格带中,3元区间首要集合的是康师傅/一致冰茶系列、三得利乌龙茶的根底茶饮料系列;5-7元区间首要品牌有一致的小茗同学系列、农民山泉茶系列、维他奶旗下维他柠檬茶系列等。集合在这个价格带的产品需求有更清晰的定位(例如95后年青人等),有一起的品牌及包装规划,乃至独立的IP,以此差异根底茶产品。而7-10元的高端价格带,则由一致集团推出的“茶瞬鲜”系列进行上探。

  公司为果汁茶系列拟定的零售辅导价格是5.5 - 6元/杯,部分终端便当店价格在7-8元/杯。5元价格带的首要竞品为小茗同学、茶、醇茶等瓶装茶饮料,7元以上价格带的首要竞品为一致茶瞬鲜系列。

  现在MECO果汁茶系列的终端零价格格带并没有与上一代瓶装茶饮价格带摆开间隔,部分途径价格乃至与瓶装茶饮料处于相同价格区间。相关于瓶装茶饮料,杯装果汁茶的具有其不具有的“鲜茶萃取”特色,不选用茶粉勾兑,确保果汁茶新鲜口感。而对应杯装产品的首要竞品如“茶瞬鲜”等,MECO果汁茶具有较大的性价比优势,也确保了终端顾客较高的承受度。

  关于消费品来说,价格带是厂家布局的重中之重,咱们以为跟着MECO蜜谷果汁茶品牌力及顾客承受度的不断增强,公司也具有推出更高端新品的根底。

  3.3 产能扩建,供货节奏将进一步加速

  产能进一步进步,离别“踩刹车”供货。2018年公司果汁茶依然是“踩着刹车”供货,首要受制于产能,初期关于外地经销商约束性供货。2018年公司水果茶的供应首要是湖州基地的三条产线,上市初期单月仅80万标箱。而四季度理论上是果汁茶冷季,但出货量进一步进步至100万标箱。本年春节往后,江门出产基地有两条线投产,而三季度天津渤海湾产线将量产。产能进一步进步,本年果汁茶的供应才能将大起伏进步。考虑到液体奶茶的产能需求以及果汁茶的淡旺季,咱们按照70%归纳产能利用率进行测算,本年年末果汁茶产能可以到达313万标箱/月。跟着天津渤海湾两条产线的彻底投产以及成都一期项意图投产,估量下一年果汁茶将进一步放量,均匀单月供货量可达挨近350万标箱以上。

  终端求过于供,果汁茶未来两年将完成高增速。公司传统杯装奶茶坚持采纳“以销定产”的出产方式,公司依据客户经理与经销商一起拟定的年度及月度出售方案,合理拟定年度出产方案。液体奶茶及果汁茶也选用“以销定产”的方法为主,但因为选用全主动的设备出产,产品会存在少数库存。依据现在的途径反应,果汁茶依然求过于供,即便冷季订货量仍在添加。跟着产能的扩建及投产,果汁茶未来两年将快速添加。

  3.4 果汁茶规划上限在哪?

  依据尼尔森计算,现在国内饮料商场容量在4,000亿,且品类及其繁复。百亿级其他单品包含可口可乐、王老吉、红牛、怡宝和农民山泉等,50-100亿等级则有六个核桃、康师傅/一致冰红茶系列等。饮料职业全体会集度不高,但部分细分职业则或许呈现一家独大的局势,例如一致的“阿萨姆奶茶”瓶装奶茶范畴具有肯定优势和份额,红牛则称雄功用性饮料长达20年之久。跟着终端陈设的不断完善,饮料细分范畴的商场及顾客人群混合度越来越高,因而果汁茶的竞品不止是茶饮料,一起生长空间也将进一步翻开。

  咱们关于果汁茶规划的判别逻辑在于:

  首要,果汁茶现在的出货量短期内远远达不到商场需求。2019年上半年公司果汁茶出售收入达5.9亿,而上一年末公司保存规划全年做到5-6亿,现在看来已然超预期。咱们参阅茶饮料其他品类规划:小茗同学与茶均为较成功的茶饮,经过几年的耕耘已然到达近50亿体量。小茗同学在上市5个月时刻内,出售额打破5亿。比照之下,果汁茶上市初期尽管节奏慢于小茗同学,但考虑到后者采纳的是“厚利多销”战略,单瓶经销商进货价高于果汁茶,因而从量上来说二者间隔并没有像出售额反应的显着。其他,小茗同学及茶初上市时除了营销费用大规划投进外,大部分一二线城市途径铺货率都到达90%。而香飘飘果汁茶上市初期并没有大规划投进广告,仅凭途径天然浸透。未来跟着营销节奏的跟进,果汁茶的商场终端将进一步放量。

  其次,果汁茶定位的“新一代茶饮”,现在竞赛对手寥寥。MECO果汁茶以“新一代茶饮”为定位中心,引领茶饮料品类消费晋级。首要有三大卖点:(1)纯粹果汁+现萃茶底;2。确保新鲜口感的无菌灌装工艺;3。即插即饮的便当性。现在没有有彻底构成规划的同类型产品。考虑到新建产线、厂房等都需求时刻,且其他企业需求评价其项目可行性,因而短期内估量不会有规划化的竞品面世。

  MECO果汁茶占比较小,但生长敏捷,对标杯装奶茶及上一代瓶装奶茶竞品,生长空间极大。咱们以为现在的饮料商场早已不同往昔,1978年-2018年,饮料商场年产值从10万吨添加到1.4亿吨,品类也从单一的“汽水”不断扩展,现在饮料职业规划已扩展至4,000亿,而茶饮料规划也已逾越1,300亿。关于繁复的饮料品类来说,一旦某个单品的品牌效应构成,在某个或某些消费集体中占有了心智,生长放量空间极大。小茗同学与茶现在现已成为了50亿级其他大单品,而咱们保存估量经过公司的不断培养和对商场的拓宽,MECO果汁茶不论是从产值仍是终端需求,出售体量到达固体奶茶30亿级其他规划或许性较高。

  3.5 果汁茶的潜力依然被轻视

  前期香飘飘果汁茶的放量超出了商场预期,咱们经过研讨后以为,果汁茶现在的潜力依然被轻视。商场关于果汁茶预期不高的原因首要有两点:一个是果汁茶关于途径的进化含义并没有彻底表现,另一点则是群众顾客关于“新鲜口感”的需求没有被彻底开掘。商场依然传统地以为,香飘飘果汁茶仅是作为杯装奶茶的附属品,亦或以为果汁茶仅仅是公司的一般新品。而公司现已清楚地将果汁茶定位为“下一代茶饮”,具有跨年代的战略含义。果汁茶产品致力于为顾客供应新鲜、高质量的冷藏产品,满意顾客在不同范畴与消费场景下的需求。

  “固体+即饮”、“深耕细作+途径下沉”,双轮驱动助力途径进化:

  1)关于途径的含义:

  滑润经销商赢利动摇。现在果汁茶的途径中,80%是原杯装奶茶经销商运营,而关于新的经销商招商,公司倾向于具有饮料运营布景的经销商。公司关于果汁茶的运营方面考虑十分充沛。首要果汁茶弥补了本来淡旺季经销商赢利不均匀的状况,其他经过当地原有经销商进行出售,只在未掩盖或筛选掉原有经销商的区域进行新经销投标,从本源上根绝果汁茶上市或许带来的利益冲突问题。

  进步公司出售功率。关于公司来说,在果汁茶弥补了原有经销商赢利时节性动摇的短板后,经过其出售人员与经销商密切合作,辅导经销商进行空白区域或途径的人员装备。公司只需求进行财政上的支撑,而不需求装备更多人手,进步了公司的出售功率。

  2)关于终端的含义:

  终端需求旺盛。除了对公司途径进化含义外,顾客关于茶饮新鲜养分的需求也未彻底表现。商场关于果汁茶仍存在需求缺乏的忧虑,但咱们反而以为:果汁茶的放量很大程度上代表了需求端的旺盛。公司的液体奶茶和果汁茶尽管留有部分库存但占比很小,产销率根本坚持在95%以上。公司关于经销商采纳预收账款的准则,每月6/16/26号承认订货量,产品在上市初期根本按照经销商的订单来出产。一起,因为现阶段专营经销商数量占比较小,不会独自为香飘飘产品留置太多库存,根本不存在途径压货现象。因而,咱们以为果汁茶的旺销反映了终端的实在需求。

  其他,果汁茶填补了原先杯装奶茶和液体奶茶之间的价格带空白,一起经过经销商更广的铺货,顾客可以在更多时段以及更多方法购买公司的产品,消费场景得到拓宽,消费方法愈加便利。

  4、 杯装奶茶“沉积式”添加

  公司杯装奶茶自2005年上市至今,经过十几年的耕耘开辟,现已成为国内杯装奶茶的肯定龙头产品,商场占有率高达63.1%。但自从杯装奶茶体量到达20亿时添加呈现阻滞。公司杯装奶茶增速放缓的原因也是全职业杯装奶茶面对的瓶颈:即固体奶茶产品老化以及外卖职业鼓起带来的冲击。跟着街边奶茶店和外卖职业的鼓起,冲泡类奶茶受制于自身本钱等要素,质量方面确实难以匹配,乃至其独具的便当性优势,在一二线城市外卖兴旺的状况下也遭到了冲击。

  公司香飘飘系列奶茶产品现已成为杯装奶茶职业标杆,必定程度上代表了职业全体的兴衰。因而,若探求公司杯装奶茶事务的生长性,咱们以为其时阶段最重要的是判别杯装奶茶职业是否还有规划进步的空间。商场一种声响以为:传统的杯装固体奶茶现已推出多年,现在的产品现已不契合消费晋级环境下人们关于养分、口感和时髦的需求。咱们看来这种声响不无道理,但仍有必定的片面性,原因在于疏忽了产品自身的晋级与立异。咱们不由去考虑:快消品类能否经过自身工艺的晋级来接连产品的生命周期?为此,咱们选取了相同被必定程度上“诟病”为生长空间有限的便利面食物进行比照。

  4.1 便利面:用品类晋级对立增速下行

  便利面自1958年诞生迄今,现已具有了半个世纪以上的前史。从前便利面因为其一起的便当性而敏捷获得极高的人气。伴跟着销量的进步的还有顾客关于口感和质量的需求,便利面阅历了添加汤料、纵行杯状容器包装、非油炸化等一系列从口感到包装的晋级动作,便利面的出售也从亚洲走向了全世界,年需求量从1990年的150亿份到2012年逾越1000亿份,CAGR高达17.1%,成为全球遍及的一种便利食物。

  但近几年便利面全体的添加遇到了瓶颈,2014年全球便利面总需求量到达1039.6亿份后开端下滑。我国作为世界上便利面卖拐-财通证券:香飘飘买入评级消费量最大的国家,需求量下滑起伏特别显着:2015年全球便利面需求量下降6.2%,我国需求量下滑8.9%。

  2015/16年我国便利面需求下滑严峻的原因在于外卖软件的鼓起,使得部分顾客在日常的便利饮食中挑选经过外卖订餐。从前外卖被视作是便利面的“终极杀手”,但经过了两年的低迷后,便利面全体需求量在2017年上升,2018年则呈现显着正添加。

  2016年前后,企业为了拯救便利面全体的颓势,对在营销战略和产品结构方面均进行了改善。2016年康师傅采纳了便利面经典回归战略,经过老口味的二次推行拯救顾客,一起推出了熬制高汤系列的新产品。另一大便利面巨子一致则除了继续大力推行中高端产品“汤达人”外,新推出5元以上价格带的新品牌“都会小馆”、“相伴一城”以及继续发力超高端产品“满汉宴”。两大巨子一起发力工业晋级,其便利面事务出售额及出售量均呈现正添加。

  4.2 固体奶茶:定位+立异,质量晋级延伸产品生命周期

  品类草创期:营销及定位的含义大于产品自身。2005年开端冲泡类奶茶粗野生长阶段,香飘飘在创设杯装冲泡奶茶后敏捷进入高速生长时刻,因为途径的敏捷铺陈,终端求过于供。在那个阶段公司的作业重心愈加倾向于供应端怎么扩展产能,需求端怎么对产品进行顾客人群及消费场景的定位,以此建立职业龙头方位。从公司主打的广告语“杯子连起来可绕地球三圈”、“接连五年全国销量抢先”也可以看得出其宣扬的要点在于销量及规划。

  寡头割据期:竞品采纳迂回战术,但逃不开的依然是商场份额下的竞赛。在香飘飘奶茶上市不到两年内,最大的竞赛对手——喜之郎旗下的优乐美奶茶高调上市。优乐美的营销战略在于明星战略以及爱情牌,请周杰伦做代言广告并杰出“你是我的优乐美”、“把你捧在手心里”等要害字。优乐美的做法定位了情侣间温情的消费场景,干流顾客人群则定位为学生情侣。尽管优乐美的定位有成有败,但反映出来那时候奶茶巨子间的竞赛要点在于经过营销来争夺商场份额。

  二次生长时刻:质量晋级+定位清晰是要害。2015 年公司调整产品定位,以“小饿小困,喝点香飘飘”的新宣扬广告,回归产品自身。公司的新营销广告将将消费场景界说为“小饿小困”,并请钟汉良做代言拓宽消费人群,继续招引年青顾客。一起,产品方面从外在到内涵进行全线晋级。

  公司在2015年调整往后,杯装奶茶事务收入在第二年得到恢复性添加。公司关于传统杯装奶茶的立异从未中止,且从产品线的整理成果来看,产品无论是内涵仍是外在都得到了晋级:内涵质量重在“增料”,而外在包装重在“时髦”。公司为习惯消费晋级不断加码产品立异,力求品类二次生长。

  4。3 途径精耕:快消品离别“放羊式”开展,精细化运作带来新一轮盈余期

  消费品品类在扩张期间,途径精耕关于厂商的重要性并不显着。在品类扩张初期,产品的推行比较依托途径,此刻厂家往往会挑选放权经销商,依托经销商自在推动产品铺货到终端。在前期挑选途径放权的优点在于推力较强,且本钱较低,有助于产品敏捷铺陈。但这种方法下,跟着体量的添加,坏处也会逐渐闪现。首要厂家关于产品的议价权和终端的操控力较弱,其次往往会繁殖窜货等打乱商场的行为。

  在快消品范畴,特别是饮料职业,途径建造关于厂商有着至关重要的含义。高端消费品比如白酒,群众消费品如乳品、软饮料等,近几年均在不断加强途径端的建造。在咱们看来,商场关于途径建造的重要性没有被充沛认识,而途径建造周期也不能仅仅以短期的视点来看。在软饮料职业界,比较典型的比如便是养元饮品及其主打产品六个核桃:

  养元饮品的经销方式架构为“分区域定途径独家经销深度营销方式”,要点在于:1)分区域,通常以县为单位进行严厉区别;2)定途径,即区别流转、商超、餐饮等不同途径;3)独家性,即一个区域或途径近一家经销商掩盖;4)经销商卖断式,削减中间环节。

  在途径耕耘方面,六个核桃采纳了“农村包围城市”战略,前期先在餐饮途径进行铺货,中后期则精耕流转途径,供应经销商“星级助销”方式,与经销商利益深度绑定。结合产品的差异化定位,完成了单品挨近100亿的出售规划。

  香飘飘从前的体量较小,因而在高速开展期间关于途径精耕注重程度有限,并且粗暴的途径方式并没有闪现实质性的约束。而跟着公司体量的添加,途径端也随即露出出了少许问题:

  1)商场精细化运作缺乏,经销商小富即安:本来公司内部对经销商的战略是一体化,一个经销商运营多个区域多个途径。在出售规划逐渐扩展的状况下,部分经销商呈现了动力缺乏的状况。本来应掩盖某个或某几个区域的经销商并没有继续有用下沉。

  2)产品淡旺季显着,途径赢利不滑润:冲泡类奶茶旺季为一、四季度,其他时刻为冷季,产品淡旺季特点十分显着,导致经销商在冷季积极性不高。因为赢利不滑润,导致专营香飘飘产品的经销商数量较少,而归纳运营的经销商又无法将悉数精力放在香飘飘产品的推行和下沉。

  按照公司过往的产品结构和经销商结构,难以仅凭仗途径天然下沉来开辟商场。公司近几年推行液体奶茶的思路,除了产质量量的晋级外,也是出于途径方面的考量,使得经销商赢利滑润,进步专营经销商数量占比:

  调整经销商系统,推行“三专化”、“一体化”:公司经过推出果汁茶饮品,与原有固体杯装奶茶构成协同及互补,并以果汁茶产品为支点,推动经销商“三专化”进程,一起强化公司与经销商“一体化”战略。

  经销商“三专化”:专营、专职、专项。公司经过专营(经销商只能运营香飘飘产品)、专职(经销商组成专职团队,担任出售香飘飘产品)、专项鼓励(在相对单薄环节采纳专项鼓励办法)的办法,帮忙经销商进一步完善出售系统。截止2018 年末,公司具有专职经销商673 家,专营经销商42 家,算计占总经销商数量的55%,出售额的80%。

  深度绑定的“一体化”:与经销商深度绑定,构成利益一起体;出售团队与经销商密切合作,加强经销商出售系统建造;帮忙经销商布局当地商场,开辟终端途径。

  4.4 途径革新带来固体奶茶的新一轮盈余开释:

  咱们以为公司本来的固体奶茶二次生长空间有望翻开。本来途径端的约束逐渐消除后,商场空间上限间隔杯装固体奶茶的现在的规划依然较远,原因在于:

  1)果汁茶带来的固体奶茶出售规划的拓宽:现在公司各区域散布不均匀,本来出售商场首要在华东区域。华东收入大约50%,剩余其他商场则奉献剩余50%,典型的京津冀、珠三角以及部分西南省份仍有较大的生长空间。而公司产品为快消品,不存在显着的地域约束。咱们以为不能疏忽果汁茶关于固体奶茶的协同效应。果汁茶上一年首要由湖州基地供应,出售区域会集在长三角地带。而跟着江门、天津以及成都产线的建成投产,公司在珠三角、京津冀以及西南地带的区域经销规划有望翻开,关于固体奶茶的协同效应极强。

  2)途径精耕带来的弱途径商场的进步:公司关于江浙沪以及安徽等途径下沉力度较大。而关于例如华夏区域,部分省份掩盖区域不均衡,这部分商场仍有必定的进步空间;剩余单薄商场(河北等省份)根本只掩盖县市一级,途径下沉和浸透率远远不够。咱们以为这部分商场规划的进步过程中,途径的推力愈加重要。公司依据不同区域特征,差异化推行三通方针“县县通、镇镇通、村村通”。强制要求一批商下沉到县级门店,其他区域可经过二级经销商掩盖。一起,将区域商场精细化切开办理,加强途径的掌控力。未来的三四线城市依然是固体奶茶的主战场。

  二次盈余助推固体奶茶添加,途径+定位革新将敞开杯装固体奶茶的二次添加新趋势:2012年之前的高速添加首要靠的是产品力。2019年是公司“奋起鹰击长空”的主题年,伴跟着途径下沉以及产品定位的改善,咱们以为未来固体奶茶不会如商场忧虑的下滑的状况呈现,并预期3年4.2%的复合添加率。

  5、 财政剖析:香飘飘盈余开释途径

  5.1 本钱端:原资料企稳确保边沿收益,规划化效益下降固定本钱

  原资料价格改变是对公司边沿本钱改变的首要影响要素。公司产品本钱华夏资料本钱占比逾越 85%,出产原资料首要为植脂末、白糖、茶粉,占本钱的30%;包装资料(奶茶杯、杯盖、吸管。包装箱等)占本钱的30-35%。

  咱们剖析,近几年影响杯装奶茶本钱的要素首要有:

  1)2015年公司奶茶产品晋级,收购愈加上乘的红茶茶粉;2)2013年-2015年白糖价格上涨;3)包装资料价格上涨。咱们以为公司原资料本钱对固体奶茶毛利率的限制现已根本消除,一方面因为前期价格涨幅较大的瓦楞纸、白糖等现已呈现了回落,另一方面则是公司在职业界具有抢先方位,会集收购的方式也有助于确保公司工业链中的强议价权。现在,公司经典和洽料系料毛利率都在40%以上,咱们以为仍有向上空间。

  规划要素助力液体奶茶&果汁茶毛利率进步。公司并未具体发表液体奶茶以及果汁茶的质料占比。2018年液体奶茶毛利率为31.5%,果汁茶毛利率仅为23.4%,尚不如杯装固体奶茶。毛利率较低的原因在于产品前期规划较小,固定本钱占有较大的比重影响了毛利率。跟着上半年果汁茶的放量,毛利率现已进步至30%以上,估量全年毛利率可以继续进步至35%以上。

  5.2 费用端:出售费用短期安稳,办理费用率受股权鼓励摊销影响

  相较于同职业其他公司,公司出售费用率处于相对较高的方位。公司出售费用率较高首要是因为:1)每个财年广告投进费用逾越 3亿,投入力度较大;2)出售人员1432 人远高其他公司(承德露露519 人,养元饮品633 人),每年需求付出2亿的员工薪酬。咱们以为公司出售费用短期仍将坚持现阶段水准,而长时刻仍存在下降空间。从长时刻来看,跟着收入规划的扩张出售费用投进的份额会逐渐回归职业界中等偏上的水平,广告投进的相比照例将下降;其他公司跟着公司出售部队的整合与晋级,人均创收也有较大的进步潜力。公司2018 年施行了股权鼓励,股权鼓励发作的费用将在未来五年进行摊销,而本年和下一年别离摊销7100万与4100万,之后影响较小。

  6、 盈余猜测与出资主张

  6.1 要害假定:

  (1) 固体奶茶:因为固体奶茶产能暂未扩建,而原有产能利用率现已逾越90%,因而短期有必定的供应压力,但仍可经过添加工时等方法缓解,短期尚能周转。估量公司杯装固体奶茶事务仍可进行途径精耕以及结构晋级完成添加。依据咱们模型假定,未来三年杯装固体奶茶可以完成4.2%的复合添加率;

  (2) 液体奶茶:液体奶茶尽管仍有产能空间,但因为与果汁茶共用产品线,而公司现阶段的战略是开展果汁茶,且传统途径关于高价位的液体奶茶承受度还不高。因而咱们结合公司产能规划,给予本年保持上一年销量350万箱规划的判别,而2020/2021年销量有望到达1000万箱、2000万箱;

  (3) 果汁茶:本年是公司果汁茶产能开端放量的第一年,而2020/2021年跟着新建产能和产线的逐渐扩展,果汁茶有望保持逾越30%的添加率。咱们判别2019/2020/2021年果汁茶年出货量将到达3040万箱、4000万箱以及5000万箱;

  (4) 毛利率假定:2018年公司毛利率有所下滑,首要原因系液体奶茶、果汁茶毛利率较低所连累。未来跟着果汁茶以及液体奶茶的放量,公司毛利率有望逐渐进步。咱们假定公司2019/2020/2021年归纳出售毛利率别离为40.68%/40.69%/40.73%。

  (5) 期间费用率假定:公司出售费用率短期难以下降,首要原因是近几年依然需求加大对相关产品及品牌的培养,在品牌推行方面保持较大资源的投入。本年公司因为需求消化股权鼓励所触及的股份付出费用,办理费用率将会进步,而2020/2021年有望小起伏下降。咱们估量公司近三年出售费用率为23%/24%/23%,办理费用率为4.6%/3.3%/3.0%。

  6.2 公司事务模型拆分

  咱们对公司各项事务具体量价状况拆分如下:

  6.3 盈余猜测

  现在公司动态PE为39x,在软饮料职业傍边仅次于维维股份,公司现在估值较高的原因在于盈余才能没有彻底开释。公司2018年净资产收益率为15.2%,低于养元饮品(29.4%)以及承德露露(21.1%)。但咱们以为公司因为新品的不断推出,出售净利率遭到必定程度影响。公司所在的职业性质为快速消费品,新品的推行阶段,收入的重要性远大于赢利。依据咱们的模型测算,本年公司收入增速远大于赢利增速。因而咱们主张结合未来三年生长性对企业进行估值。

  依据咱们模型测算,估量2019-2021年卖拐-财通证券:香飘飘买入评级公司EPS别离为0.90元、1.19元、1.60元,对应2019-2021年PE别离为37.7倍、28.7倍、21.3倍。考虑到公司三年收入复合添加率为25.2%,归母净赢利添加率为28.6%,生长性较高,应享有必定的估值溢价,长时刻估值中枢有望保持在30倍。咱们给予公司2019年45倍PE,对应目标价40.5元。初次掩盖,予以公司“买入”评级。

  7、 危险提示

  1。食物安全危险

  跟着我国政府和顾客关于食物安全的日趋注重,一旦公司因质量操控呈现遗漏或瑕疵而发作产质量量问题,将有或许发作食物安全危险乃至导致食物安全事故,严峻影响公司的诺言和产品出售。

  2。原资料价格动摇危险

  公司原资料本钱占出产本钱比重较大。假如首要原资料的供求发作较大改变或许价格呈现异常动摇,将对公司运营发作必定影响。

  3。 果汁茶销量不达预期

  公司果汁茶为未来成绩进步的中心驱动力,若果汁茶推跋涉度不达预期,除了或许会难以滑润公司出售时节性动摇外,因为新建产能带来的很多固定资产折旧也会影响公司当年赢利,对公司成绩影响较大。

  附录:香飘飘奶茶开展史

  香飘飘食物股份有限公司兴办于2005年8月, 坐落浙江湖州市,公司总出资额2.5亿元,注册资本5000万元,厂区占地面积一百亩,是专业的杯装奶茶制造商。公司实践操控人为蒋建琪和陆家华配偶,上市前算计持有公司82.3%的股权。

  公司建立以来一向秉承诚笃,正派,务实,立异的企业文明。香飘飘奶茶被称为我国奶茶业开展最快的企业之一,为了满意和习惯当今人们快节奏的日子需求,公司一向致力于便利类食物的研制、出产和出售,先后开宣布“香飘飘”、“磨坊农庄”等品牌二十余种系列的奶茶、速食年糕和休闲花出产品,出售规划掩盖全国一切省、市、自治区和直辖市。

  2005年:经典系列锋芒毕露。20世纪90年代起,港式奶茶和台式奶茶在我国大陆风行,但首要产品均在街边奶茶店出售。2004年,香飘飘掌门人蒋建琪第一次测验杯装奶茶,并在湖州、无锡、温州试销。在获得了不错的反应之后,2005年,香飘飘用椰果包替代奶茶里的珍珠,推出了原味、香芋、麦香、草莓、巧克力、咖啡6种口味奶茶。

  2011年:甘旨系列成为新的添加点。2011年,公司对杯装固体奶茶进行了晋级,在原有的的产品线上新增甘旨系列的红豆口味奶茶,习惯商场关于口感晋级的需求,得到了广泛好评。而甘旨系列上市不到三年,出售额到达2亿,成为根底系列后公司的又一生长动力。

  2014年,公司接连推出多款甘旨系列新品,2015年对原有甘旨系列产品添加了炼乳包。因为公司继续晋级甘旨系列产品,2014-2016年公司甘旨系列杯装奶茶出售额从2.8亿进步到6.9亿,三年复合添加率高达35%。

  2017年:进军液体奶茶。公司于2017年在A股上市,并经过上市征集资金进行液体奶茶产线的扩建。公司创始人蒋建琪想让香飘飘构成液体奶茶与现有杯装奶茶产品系统均衡开展的局势。液体奶茶产品的投产在很大程度上与杯装奶茶产品在淡旺季特征上构成互补,缓解公司运营压力。香飘飘经过与香港林氏签定《品牌独家运用答应结构协议》获得兰芳园品牌在大陆的独家运用权,一起创建“MECO”品牌。经过新品拓宽商场,进步终端零价格,习惯消费晋级趋势。

  2018年7月:公司立异推出了MECO果汁茶。以其差异化的杯装方法,更高的包装颜值、更高的果汁含量、更丰厚层次的口感及“真茶真果汁”的定位,赢得了顾客的喜欢,成为新晋“网红”饮料产品。

(文章来历:财通证券

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